去中心化交易所龙头Uniswap日前公布了一份报告。该报告与稳定币发行商Circle及哥本哈根商学院合作，共同探讨究竟是什么因素驱动了加密货币的价格波动。除了概述研究方式及假说，也以COVID-19丶FTX丶BTCETF三个对加密货币市场举足轻重的事件做个案探讨。这个合作框架可以作为业界及学界合作的楷模，期待能看到更多业界结合学界的研究力量探讨这些有趣的话题。
避险资产？数据显示传统金融仍对比特币价格影响巨大
该报告使用计量经济学家Christopher Sims提出的向量自我回归(VAR)模型分析，首先将比特币收益分解为三种结构性冲击：传统货币政策冲击、传统金融风险溢价冲击，以及加密特定需求冲击。
该模型显示传统冲击可能会对新资产类别的回报产生重大影响。例如，货币政策为比特币在2020年的上涨贡献了50个百分点，但在2022年比特币的下跌中则是超过-50个百分点。换句话说，如果美联储在2022年间没有收紧其货币政策，比特币回报将会高出50个百分点以上。
该模型甚至表明，在2022年，货币政策对推动加密货币回报的影响，比加密特定需求冲击更大。在样本期间内，传统风险溢价冲击(riskp remium shocks；避险冲击risk-off)通常对加密资产回报有正面影响，这表明传统风险溢价在下降，除了在2020年3月COVID-19抛售期间的短暂期间外。最后，虽然传统冲击对加密价格的低频率影响可能很大，但大多数比特币价格的日常波动并不能用传统冲击来解释。
为探讨加密货币的价格波动中有多少来自传统金融市场的溢出效应，与资产本身固有的特有风险相比。研究员以四种资产作比较——比特币、稳定币市值、两年期国债零息债券和标准普尔500指数。分别代表加密货币、货币政策以及传统金融。
该报告将2020年到2021年中期比特币价格大部分的增长归因于加密货币的需求。因为在这段期间，稳定币市值和比特币价格都经历了巨大的增长。该报告对加密采用冲击的定义是，它会提高稳定币市值和比特币价格，相反，由于自2022年末以来稳定币的增长已经放缓，甚至在某些期间出现了反向增长，比特币价格显示了负向的加密采用冲击(代表加密市值的流出)。
疫情期间数据显示，美元才是市场认定的避险资产
观察COVID-19爆发初期的数据，2020年3月，比特币价格大幅下降(单月25%)，而稳定币市值显著增长。资产价格的下跌幅度超过了基本面下滑所能解释的程度，显示市场避险情绪高涨。
在这一避险期间，稳定币的巨大增长显示了，稳定币确实在加密资产领域内被当作避险资产。在避险时期，我们预期传统风险溢价冲击和加密风险溢价冲击将发挥主导作用。尽管国债收益率在中期内下降，但在国债市场面临流动性问题时，国债收益率的即时变化非常不稳定。因此，货币政策冲击或许不是唯一的原因，因为收益率在2020年3月暂时上升。该模型将2020年比特币价格的下降归因于正向传统风险溢价冲击和正向加密风险溢价冲击的结合。
加密货币市场原生冲击为FTX事件时价格变动主因
该报告接着提到了FTX事件前后的数据，从2022年9月到2023年1月，比特币价格显著下降。大部分下跌发生在2022年11月FTX崩溃期间。同时稳定币市场市值在这段期间轻微下降，在2022年11月FTX崩溃时出现短暂的增加，再次符合稳定币作为避险资产的特性。
FTX崩溃前后加密市场价格剧烈波动，而传统金融市场价格变化不大。因此，在FTX崩溃期间，预期加密冲击会发挥主导作用，特别是正向风险溢价冲击和负向采用冲击。相较之下，传统冲击在FTX崩溃的影响应该较小。而模型确实识别出FTX崩溃期间的负向加密采用冲击和正向加密风险溢价冲击。
在FTX崩溃的时候(2022年11月)，上升的加密风险溢价使比特币价格下跌，同时可以观察到稳定币的流入。同时，负向加密采用冲击进一步压低了比特币价格，并对稳定币流量产生了负面影响。
比特币ETF上市反应了市场对机构进场的兴趣
这份报告最后也比较了比特币ETF上市后影响加密货币价格的具体原因。当BlackRock宣布提交比特币现货ETF申请后，比特币价格大幅增长。这一时期表示着投资者情绪和加密货币行业市场动态的重大转变。模型识别出两个主要影响因素：正向加密采用冲击和负向加密风险溢价冲击。正向加密采用冲击可能反映了市场对BlackRock这样的重要机构玩家进入比特币市场后的合法性和投资者兴趣的增加。
