原文作者：Rui，SevenX Ventures 投资人
编译｜Odaily星球日报（@OdailyChina）
译者｜CryptoLeo（@LeoAndCrypto）
编者按：Curve Finance 创始人 Michael Egorov 于 2 月份推出了新项目 Yield Basis，该项目以 5000 万美元代币估值募资 500 万美元。SevenX Ventures 投资人撰文探讨了 BTC 收益来源的现状，并深入分析了 Yield Basis 协议的运作流程及未来 BTC 收益层的潜在机会。以下为原文内容，由 Odaily星球日报编译：
BTC APR 听起来极具吸引力，但它可能建立在层层山寨币激励之上，如同一座随时可能崩塌的纸牌屋。
面对 BTC APR，人们通常会提出一些关键问题：收益是以 BTC 还是山寨币结算？需要承担哪些风险？潜在的本金损失有多大？这种收益是否可持续？是否会随着 TVL 的增长而稀释？
本文将聚焦于 CeFi 和 DeFi 中可持续的 BTC 结算收益，分为三部分：
1、原始 BTC 收益来源：量化交易、DEX LP、借贷、质押、抵押品、LST 和 Pendle；
2、BTC 收益的新场所：Yield Basis 协议；
3、展望：微小错误可能导致灾难性失败；精英量化团队的稀缺性；TradFi、CeFi 和 DeFi 的融合以及 IPO 机会。
原始 BTC 收益来源
尽管循环和复利方式多种多样，但我们可以将原始收益分为五大类：量化交易、DEX LP、借贷、质押和抵押品。（下图为收益与风险对比图）
1、量化交易策略：“零和”游戏
确保你的 Alpha 策略净盈利，套利策略包括资金费率、现货期货基础、跨交易所和借贷套利，或涉及事件驱动的交易。量化交易需要深度流动性——目前主要存在于 TradFi 和 CeFi 上。此外，TradFi 到 DeFi 套利缺乏跨领域基础设施。
BTC 收益率：根据资产规模、风险状况和执行情况而变化。市场中性策略的目标可能是 4-8% 的基于比特币的年利率和约 1% 的止损。表现最好的量化团队甚至追求 200-300%+ 的年利率，并在 10-30% 左右的止损处进行复杂的风险控制。
风险：主观性强，存在模型、判断和执行风险——即使是中性策略也可能陷入方向性押注。需要实时监控、强大的基础设施（例如延迟、托管和交付协议）、亏损保险和交易场所风险控制。
2、DEX LP：受供需限制
除了套利之外，DEX 还促进了实际交易量。由于供应和需求有限，目前只有约 3% 的封装 BTC 在 DEX 中。在波动性较大的 LPing 货币对（例如 WBTC-USDC）中，供应受到无常损失的限制，而需求面临封装 BTC 的磨损，以及在 DeFi 中的有限效用。
BTC 收益率：波动性大，Uniswap 目前年利率为 6.88%，最高可达两位数。
风险：由于无常损失，单纯持有 BTC 通常比提供流动性更好。然而，新的 LP 经常被误导，这反映了一种常见的心理偏见：费用收益和 APR 是很明显的指标，诱使 LP 最大化短期收益，忽视不太明显的长期资本损耗，DeFi 风险也适用于此。
3、借贷：BTC 借贷
BTC 主要作为美元或稳定币的借贷抵押品，用于循环或杠杆交易，而不是关注借出 BTC 的 APR——因为目前的借贷需求较低。
BTC 收益率：CeFi 和 DeFi 贷款利率通常较低，约为 0.02%-0.5% 年利率。贷款的 LTV 比率各不相同：TradFi 60-75% 的 LTV，目前优惠利率为 2-3%，CeFi 33-50% LTV，目前 USDC 利率为 7%；DeFi LTV 为 33-67%，目前 USDC 利率为 5.2%。
风险：清算风险，尽管低 LTV 比率有助于降低资本效率，对冲策略可以提供额外保护，但会存在 CeFi 和 DeFi 风险。
4、质押：赚取山寨币奖励
Babylon 处于一个独特的位置，其中质押有助于相关 PoS 链的安全。
山寨币收益：以山寨币计价，APR 未知。
风险：Babylon 协议应接受多次安全审计，并在系统上线后披露预计的质押收益。如果 Babylon 代币发行不成功，生态系统的可持续性将面临风险。
5、抵押品：流动性挖矿
当你将 BTC 提供给 DeFi、BTC L2 和其他协议作为 TVL 来赚取山寨币时。
山寨币收益率：各不相同，大约在 5-7% 之间，但巨鲸总是能获得更优惠的利率。
风险：协议的可靠性和可验证记录各不相同，每种协议都有不同的锁仓期和资本要求。
6、流动性质押代币：复合收益
BTC“LST”类似 Lombard、PumpBTC、Solv Protocol、BitFi 这些源于 Babylon 生态的 LST 协议，现在是具有复杂收益策略的收益跨链 BTC。其中 Veda 就像一个聚合器。
收益主要以山寨币形式呈现：结合 Babylon 质押奖励、来自不同链的积分，Pendle，有些通过第三方引入量化策略。此外，还提供自己的代币作为激励。
风险：LST 流动性低，存在连锁清算风险。铸造、赎回、质押和桥接过程中存在单点故障。严重依赖自有和他人的山寨币收益，表明收益波动很大。
7、收益代币化：收益交易
Pendle 是 LST 赚取更多收益的主要平台，目前管理 4.4417 亿美元 BTC TVL，使交易者能够从本金中获得固定收益（如现货替代品），对冲利率波动，并获得收益流动性、多/空头收益头寸。
山寨币收益：收益率可能不稳定。YT 持有者可获得 LST 的基础收益、交换费用、固定收益率和 PENDLE 代币。
风险：PENDLE 代币价格的下跌会明显影响参与度。Pendle 依赖于可持续的收益率波动——当其大部分资产依赖于多层竞争币激励（包括 Pendle 本身）时，就变得很棘手。
BTC 收益的新场所：Yield Basis
（上图为 Yield Basis 运作流程）
如上所述，虽然山寨币计价的收益率不可持续，真正的基于 BTC 的收益却稀缺且风险很大。量化团队需要足够的流动性，但 DEX 却不够。
什么是 Yield Basis：YB 是一个自动做市商 (AMM)，可最大程度减少无常损失，并促进 BTC LP、跨场套利和真实交易。
BTC 收益基础层：根据过去 6 年的数据模拟，YB 可以提供平均 20% 的 APR（净利润），在牛市中甚至更高。此外，它可以与任何想要获得基于 BTC 的实际收益敞口的 LST 组合，Pendle 可以与 YB 产生的收益合作。
复杂交易策略的场所：逐步建立一个具有足够流动性的场所，以进行有意义的量化交易。它还提供了一个有利可图的复利机会，以提高借贷协议中的 BTC 借贷利率。目前，Aave 上有 32.86 亿美元的 WBTC，借贷利率约为 0.02%。
散户的 BTC 交易场所：YB 的长期目标是为封装 BTC 创造最深的链上流动性，并与 CeFi 交易竞争。
机制：解决无常损失
机制：一个 AMM 嵌入另一个 AMM 中
当 BTC LP 存款到 YB 时，它通过借用 LP 价值的一半并不断地重新加杠杆来创造 LP。这将创建一个具有再平衡模型的稳定币到 BTC 池，借入利率和 50% 的池子生产费用将用于补贴池的再平衡。
APR 为 2 倍池收益率 (借入利率 + 再杠杆损失)，固定成本是针对 crvUSD 的借入利息，这是可控的，因为系统会使用它来获得更多收益。更高的波动性会增加再杠杆损失，但也会增加池收入，因此除非波动性超过所选的最大流动性集中度，否则该策略仍然有效。参数选择至关重要：更激进的参数可以增加收益率，但对再杠杆损失的风险更大，反之亦然。
YB 提高 APR 的方式
LP 可以选择赚取池费或质押以赚取 YB 代币，当 YB 代币具有吸引力时，更多 LP 选择退出池子，从而导致其更高的 APR。
展望未来
BTC 收益生成将变得越来越复杂，重点是风险管理、以 BTC 计价和制度化产品。赢家将是那些能够在没有过度风险敞口的情况下提供深度流动性和公平收益，并在监管框架内进行创新的人。
微小错误可能导致灾难性损失
“没有什么是牢不可破的——只是它还没有被攻击。” BTC 面临着来自多个风险层面的越来越复杂的攻击：CEX 信任委托、自我托管网络钓鱼、智能合约漏洞（权限、逻辑、算法）和机制风险（清算、本金损失）。社会工程学通过利用关系和接口构成了严重威胁，主要的 BTC LP 甚至需要链暂停和桥接块。虽然听起来违反直觉，但公链和高流动性、无许可的协议对于其安全性来说并不理想。Aquarius 提出了一个安全框架，可以实现全面的测试、监控和风险跟踪。
精英量化团队的稀缺
显然，以 BTC 计价的真实收益更具吸引力。虽然 DEX LP 仍处于起步阶段，但量化交易仍然占主导地位。一些团队将他们的策略打包成产生收益的 BTC 产品，并从外部 LP 筹集资金。然而，高频套利的能力可能有限，顶级团队通常将这些策略保留在内部，减少外部资本——形成一种“逆向选择”。话虽如此，市场中性和其他低风险策略作为产品化的 BTC 收益产品是有意义的。
TradFi、CeFi 和 DeFi 融合，具有 IPO 机会
随着 BTC 流动性不断加深，我们见证了 TradFi 保守性、CeFi 可及性和 DeFi 创新性的融合。2025 年 1 月，Coinbase 推出由 BTC 支持的贷款 Morpho Labs。这是一个信号：CeFi 正在为更广泛的受众实施 DeFi 机制。在此过程中，机构级资产管理公司将有机会出现并可能上市。结合安全第一的基础设施、透明的风险披露和值得信赖的治理的公司将打造强大的品牌，提供 TradFi 资产管理者所需的经常性收入，并为从高净值客户到养老金和捐赠基金的所有领域提供服务。
